人民币不存在贬值趋势但有压力

　　负利率政策是央行对银行存在央行的准备金存款征收负利率，怎么样理解这句话？比如说简单讲，深圳突然之间经济不太好，企业不想去银行借钱，没有投资需求了，这个时候银行不知道怎么办，于是拿储户的钱去存在央行。过去是有利息的，现在央行不仅不给利息，还跟你要钱。负利率是金融体系内部资源的调配，跟实体经济、跟普通居民的关系并不十分直接。比如，如果是把钱存到商业银行是负利率，那大不了我不存了，放家里面，或者买点其他金融产品、去买房子，都有可能。

　　负利率对人民币汇率有没有影响？先回顾一下8·11汇率形成机制改革。2005年7月21日中国人民银行在网站上公布这么一段话：人民币汇率中间价的制定规则是以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这句话概括了人民币汇改的要点。

　　人民币汇改有三大原则，第一是以市场供求为基础，第二是参考货币篮子，第三是保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。市场供求很简单，就是我们国家每年出口多少货物，有多少进口顺差，这些顺差进入到外汇市场就是美元的投放，这就是美元的市场供求。参考货币篮子就是说人民币要同时保持对欧元、美元、日元、英镑等汇率的基本稳定。

　　8·11汇改原则上发生了怎样的变化？就是从原来保持汇率合理均衡水平的基本稳定转向了市场供求。汇改要求，当天中间价开盘价要重点参考上一期人民币汇率市场收盘价，上一期收盘价是通过市场供需得到的最终价格。如果说中间价参考上一期的收盘价，这个时候整个市场价格就延续了，依照市场供求价格影响人民币汇率走势。8·11汇改之后，市场供求力量太大，整个金融市场出现很大混乱，央行又改革了，1月11日改成重点参考一篮子货币，抛出C?FET指数。当参考篮子货币时，如果欧元对美元大幅贬值，那么人民币相对美元要贬值、相对欧元要升值，才能保持稳定。相反，如果说美元相对欧元大幅度贬值，人民币要相对美元升值、对欧元贬值。最近我们看到，人民币对美元有一定幅度升值，就是因为这个原因。这是人民币汇率中间价汇率形成机制的改革。

　　????汇改之后大家在市场上听到最多的就是人民币进入贬值预期、人民币汇率一直在贬值，事实是不是如此呢？汇率的变动是不同经济因素、不同宏观冲击的结果，人民币并不是有贬值的趋势，而是有贬值的压力。在岸人民币市场汇率的确没有贬值基础，这有四个原因。第一中国经济增长速度是6%-7%，经常项目顺差/G?D?P达3%。经济增速高意味着金融资产收益率就会高一些，经常项目顺差大，每年有这么多美元流入到中国外汇市场，外汇市场应该是供过于求才对，这是最基本的经济面判断。

　　第二，中国货币政策相对稳健，没有出现欧元、日元的量宽。货币发得再多，能不能进入外汇市场是关键，现在发了100多万亿的人民币，但是有多少能够进入外汇市场呢？没有多少，因为我们有资本管制，人民币不能随便境外流通，真正能够影响人民币汇率的是外汇市场有多少交易。欧洲和日本不一样，欧洲和日本是明确说我要干预外汇市场，发了货币之后到外汇市场买欧元、买日元。

　　第三，中国在岸外汇市场交易是相对封闭的圈子，汇市杠杆率不高。

　　第四，企业的外汇敞口有限。汇改前，中国外债余额是1.6万亿美元(降至1.4万亿)，70%左右是短期，50%是本币，短期外币债券仅5600亿美元。

　　分析中国问题要从具体问题出发，不能是国外的分析范式，国外是资本自由流动，有多少居民有多少存款、有多少资产要进行国际配置，这些都会决定汇率水平，而中国不一样。

　　不要在汇改中过度使用外汇储备

　　很多人会说，如果中国政府经济不行了，就要通过贬值促进出口。有没有这回事？我们的看法是认为贬值促出口有它的功能，但肯定不是动机。因为中国现在是世界最大制造业国家，已经占据全球贸易份额这么高了，还要通过贬值来吃更多的蛋糕，其他的经济体会同意吗？肯定不会同意的，你贬多少人家就贬多少，如果说人民币对美元贬值10%或者20%，肯定会引发新兴市场国家的货币贸易战。本身贸易需求的下降是因为全球经济放缓的原因，不是因为中国产品的价格问题。从这个角度来看的话，出口的问题跟汇率有很强的相关性，但肯定不是这次汇改的重点。

　　更敏感的问题是央行的弹药还有多少外汇储备方面的问题。外汇储备现在下降很快，从接近4万亿下降到3.2万亿，究竟外汇储备是不是够用？资本外流的冲击有多大？我个人的理解，在当前的国际经济形势下不要看规模，你要看它怎么用外汇储备。我认为外汇储备就是一个货币转换的载体。既然是转换工具，就不要赋予太多的功能，也不要用它来做人民币汇率形成机制改革的保障。危机时突然别人将钱拿走了，撤资了，将境内的美元和欧元投放大幅减少了，这时增加境内银行、金融机构的流动性是可以的。不管怎样，外汇储备我认为很充足，另外还有资本管制的作用。资本管制可以防止普通居民转移财产，但是随着美联储加息，2016年如果加息3次，1年期利率有可能会达到1.5%左右，利率逐渐收窄，资本管制的压力会越来越大。

　　人民币国际化的影响，这跟汇率贬值或者升值预期密切相关，但是现在有了贬值预期了，进出口中使用人民币的意愿会显著下降，贬值预期会降低离岸人民币流动性。

　　最重要的一点，对人民币汇率未来走势分析：1月11日抛出一篮子货币，所谓一篮子就是货币的指数，央行抛出的货币篮子主要是C?FETS指数，总共是13种货币。我们注意到一点，美元是26.4%，但是港币是6.5%，港币是绑定美元的，所以近似看作是美元，所以总共美元比重大概占到32.9%。欧元和日元加起来达到36%左右，比美元的比重还要高一些。这是篮子货币的具体构成。要保持一篮子货币的稳定，意味着人民币对其他货币的价格要相应地处于中间水平，比如说欧元对美元大幅贬值，人民币相对欧元会升值，相对美元就要贬值，这样才能保持一篮子，就是加权平均等于一个指数，指数保持稳定的话那你每一个货币的价格就会相应调整。

　　????在1月11日之后，2月份的时候央行又发布了一个中间价汇率形成机制说明，怎么说的呢？现在不仅仅是参考一篮子货币，同时还要参考收盘价，也就是收盘汇率+一篮子货币汇率变化的定价策略，更加由市场供需来决定。为什么会这样？实际上还是要回到最初讲的人民币汇率形成机制改革的三原则。虽然说央行公布的原则是参考市场供需、收盘价和篮子货币，但实际上还是隐含着一条操作原则———?人民币相对美元保持稳定。

　　篮子货币影响人民币汇率未来走势

　　最后一点关于人民币汇率未来走势。究竟是贬值还是升值，从目前来看的话，篮子货币是最重要的影响。从今年1月11日开始，央行说人民币要重点参考篮子货币。央行最近公布了参考篮子货币和收盘价保持汇率平稳，重点来看前面两个原则：收盘汇率和篮子货币，根据央行说的参考的方法，第一个是获得收盘汇率，第二个是获得稳定24小时一篮子汇率的人民币兑美元中间价，根据这个方法，跟实际的报价做一个比较，按照策略报价，大概可以看出人民币对美元应该是升值的，但是一直处于相对弱势的区间，最近一段时间势头有所加强。

　　总体来看，目前是以维持对美元相对稳定为主导。如果说相对稳定的话，可能我们要比较关注这个美元指数。什么是美元指数？美元指数是由欧元、日元、新兴市场货币组成的。这个指数很有意思，并不是都是由欧元日元决定的，7%是新兴市场的货币，即使欧元和日元大幅降水，美元指数也不会有大幅的波动。除了新兴市场的货币外，我们再来回顾欧元对美元在下一阶段的走势，我们的预期认为在今年3月份以后，一段时间内欧洲央行还有比较大的放水空间，所以欧元存在一定的不确定性，可能是相对的平稳，也有可能是在平稳中有比较大的贬值，这个要根据下一阶段欧洲的形势来看。日元的贬值空间相对有限，欧元可能还有贬值的空间。

　　从这个角度来看，如果大家做投资，我个人的建议就是不一定买太多的美元。今年人民币对美元的汇率可能会在6.5左右，如果说要跌破6.6可能性不太大，今年重启汇改可能性不太高。为什么欧洲和日本能够大幅地贬值，这有很多的原因，欧洲和日本经济一直有比较强的通货紧缩压力，货币政策最主要的功能目标就是稳定住通货膨胀目标。欧洲和日本实施宽松货币政策的理由就是提高通胀率。中国目前通胀稳定，货币政策宽松空间有限，因此，我们认为，即便人民币贬值，也没有像欧元和日元贬得那么夸张。

　　总结一下，我们认为今年来看人民币汇率应该是相对保持稳定，可能会有局部的波动，一旦美联储释放加息预期，那么人民币可能就会贬值。一旦美国经济又出现问题，人民币可能会升值。现在人民币汇率的走势，很多时候掌握在境外央行的手中，因为它是参考一篮子货币，所以需要时时刻刻关注海外的情况。现在我们看到海外的情况，应该说还是相对稳定的，美国经济虽然说有一些波动，但更多还是因为美联储太谨慎，没有及时或者说没有非常果断加息。欧洲和日本还在衰退的泥潭中挣扎，好不到哪儿去，但是也不会有大问题。今年人民币汇率还是在波动中保持稳定，不会像海外市场说的那么夸张，但是也不会很乐观，因为汇率问题大家信心并不是特别充足，我们认为还是应该在6.5左右吧，上下略有波动。